Le bon fonds des minoritaires

En 2017, pas moins de 170 sociétés européennes ont fait l’objet d’attaques publiques de la part des fonds activistes. Un chiffre historique. Pour comparaison, elles n’étaient que 91 en 2013. Avec un terrain de chasse qui se réduit, les acteurs anglo-saxons n’hésitent plus à poser leurs valises sur le Vieux Continent. Cette année, 72 % des campagnes ont ainsi été dirigées par des fonds américains. Les exemples ne manquent pas : Third Point, qui a récemment fait parler de lui avec des opérations sur Sony et Yahoo !, a jeté son dévolu sur Nestlé, Elliott Management s’est attaqué au champion de l’industrie néerlandaise AkzoNobel, convoité par son concurrent PPG industries, et Corvex et 40 North ont acquis 15 % du groupe chimique suisse Clariant pour s’opposer au projet de fusion avec l’américain Huntsman.

La France en retard 

De leur côté, les fonds activistes européens sont moins nombreux. Seuls Cevian (Suède) et The Children’s Investment Fund (Royaume-Uni) ont les moyens de rivaliser avec ces mastodontes et de monter des campagnes sur des géants de la cote. En France, tout est encore à construire. Aujourd’hui âgée de 80  ans, Colette Neuville, présidente de l’Association de défense des actionnaires minoritaires (Adam), peine à trouver un successeur. Du côté des fonds, seule la société de gestion CIAM (Charity Investment Asset Management), qui dispose d’un hedge fund spécialisé dans l’arbitrage de fusions-acquisitions, a réussi à se faire un nom en croisant le fer avec cinq entreprises françaises : Club Med, Euro Disney, Zodiac, SFR et Canal+. À chaque fois, CIAM a obtenu gain de cause et l’ensemble des actionnaires minoritaires ont pu enregistrer une plus-value importante. C’est néanmoins loin d’être suffisant.

Comment expliquer que les fonds français peinent à émerger ? Sans doute parce que les entreprises hexagonales se prêtent peu à des attaques. La pratique des droits de vote double, le poids des  participations de l’État ou la présence des familles au capital sont des facteurs dissuasifs. Tout comme peuvent l’être les syndicats ou la participation des salariés au conseil d’administration. Mais l’arrivée des fonds américains en Europe pourrait changer la donne. Conscients du phénomène, les dirigeants s’adressent de plus en plus à leurs banquiers pour leur demander conseil. Comment se préparer ? Quelle stratégie adopter une fois qu’un fonds est entré à son capital ? Ils recommandent aux entreprises de passer en revue leurs actifs afin d’identifier des cessions potentielles susceptibles d’améliorer la distribution de liquidités aux actionnaires. Certains groupes accueillent même les fonds favorablement, trouvant en eux un soutien susceptible de convaincre d’autres actionnaires d’approuver des transformations importantes.

Duels au sommet

Mais la plupart des sociétés considèrent encore les fonds comme une menace, surtout lorsque ceux-ci commencent à afficher publiquement leurs exigences et qu’ils critiquent les dirigeants. Cela donne alors lieu à des négociations qui peuvent devenir musclées. Dans ce combat, la question de la connaissance par l’entreprise de son actionnariat est un enjeu crucial. Les franchissements de seuil, qui obligent les investisseurs à se faire connaître auprès de l’AMF et la société lorsqu’ils dépassent certains paliers, répondent pleinement à ce besoin. « Il y a néanmoins une distorsion de l’information entre l’émetteur et les actionnaires, constate Muriel Goldberg-Darmon, avocat associé chez Cohen & Gresser. Si l’entreprise a instauré un seuil statutaire, qui doit être au minimum de 0,5 % du capital ou des droits de vote, seule cette dernière est au courant de certains mouvements ». Une situation qui a parfois porté préjudice aux fonds.

Le rapport de force n’est donc pas si inégal. Longtemps considérés comme des spéculateurs qui secouaient les directions des entreprises dans le seul but de maximiser la valeur de leur investissement à court terme, les fonds activistes bénéficient aujourd’hui d’une meilleure image. « D’un point de vue juridique, ce sont simplement des actionnaires minoritaires qui font valoir leurs droits », rappelle Muriel Goldberg-Darmon. Dans les faits, les fonds activistes préfèrent généralement discuter plutôt que d’entrer en conflit. « Les activistes comme nous travaillent à améliorer la compétitivité à long terme des entreprises », souligne Harlan Zimmerman, senior partner chez Cevian Capital. Et pour cause, en raison de la fragmentation de la structure actionnariale au cours des vingt dernières années, beaucoup d’entreprises ne bénéficient plus d’un socle d’actionnaires solide capable de remettre en cause les directions stratégiques prises par le comité de direction. « Les activistes comblent ce vide », observe Harlan Zimmerman. « Il faut distinguer les fonds "vautours" qui ont une démarche d’investissement à court terme purement spéculative et les fonds "constructifs" qui s’engagent à moyen ou long terme pour créer de la valeur », ajoute Muriel Goldberg-Darmon.

La gouvernance en question

Les discussions entre les fonds et les dirigeants peuvent bien souvent s’avérer bénéfiques. Car, en réalité, il s’agit avant tout d’un sujet de gouvernance. Les entreprises organisent des stratégies de défense. Ces manœuvres préventives contribuent à expliquer la baisse des taux de réussite des campagnes activistes depuis 2014. Selon les données du cabinet d’études spécialisé Activist Insight, en 2017, seules 33 % d’entre elles ont atteint leur but, contre 43 % en 2016. Pour éviter les zones d’ombre, il faut donc améliorer le dialogue entre le conseil d’administration et les investisseurs. « Pour cela, il serait bon que l’un des membres du conseil d’administration, par exemple l’administrateur référent, soit en charge de cette relation – sous réserve bien sûr du respect de l’égalité de traitement des actionnaires », estime Muriel Goldberg-Darmon.

Les marchés financiers donnent bien souvent raison aux fonds. Leurs en-cours gérés ont été multipliés par six au cours des dix dernières années, atteignant 120 milliards de dollars fin 2017, selon l’Alternative Investment Management Association. Parmi les victoires incontestables de cette année figure la campagne du fonds nordique Accendo Capital Managers, devenu le premier actionnaire du groupe suédois de fibre optique Hexatronic Group, dont le titre s’est envolé de près de 80 % depuis son entrée au capital. Résultat, les mentalités changent et les fonds sont de mieux en mieux perçus, par les dirigeants mais aussi par l’opinion publique. Une évolution qui colle avec la volonté de plus de transparence dans la vie des sociétés. L’indépendance du conseil, la rémunération des patrons, la gestion de conflits d’intérêts ou le traitement des intérêts des minoritaires sont des sujets de gouvernance pris très aux sérieux par les fonds activistes.

Amis-amis

Ces derniers acquièrent ainsi une certaine notoriété et sont de plus en plus écoutés par les gérants de fonds institutionnels. Selon une étude réalisée par Morrow Sodali, un cabinet de conseil en gouvernance, les grands gérants d’actifs, qui représentent 24 000 milliards de dollars d’encours dans le monde, soutiennent de plus en plus les campagnes menées par les activistes. La principale raison évoquée est la pratique de gouvernance défaillante Une société qui ne souhaiterait absolument pas engager le dialogue avec ses actionnaires se verrait aussi fortement sanctionnée. 57 % des investisseurs n’hésitent pas à échanger avec les activistes si ces derniers prennent contact avec eux. 43 % sont même proactifs et prennent l’initiative de communiquer avec eux. Autre évolution marquée, le fait d’avoir des activistes au capital et au conseil d’administration n’est plus perçu comme une mauvaise chose par les marchés. Certains conseils d’administration y voient au contraire une forme de validation et de soutien à leurs propres objectifs. Preuve s’il en est que fonds activistes et dirigeants peuvent travailler main dans la main pour créer de la valeur.
 

Vincent Paes